ปี 54 เติบโตสูงจากกำลังการผลิตใหม่
จากผลประกอบการ 3Q53 คาดว่าจะอ่อนตัวจากการปิดซ่อมบำรุงโรงงานและ
ส่วนต่างราคาที่ชะลอตัวอาจไม่มีนัยต่อราคาหุ้นในระยะสั้นอีกต่อไป เนื่องจากแนวโน้มกำไรสุทธิ
จะกลับมาเติบโตอย่างโดดเด่นตั้งแต่ 4Q53 ต่อเนื่องไปถึงปี 54 ด้วยกำลังการผลิตใหม่เป็น
ปัจจัยผลักดันที่มีนัยสำคัญรวมถึงมีแนวโน้มขยายโครงการลงทุนในต่างประเทศเพื่อรองรับการ
เติบโตต่อไป คงคำแนะนำ ซื้อ และปรับมูลค่าพื้นฐานปี 54 ขึ้นเป็น 162 บาท
คาดกำไรจากการดำเนินงาน 3Q53 หดตัว QoQ และ YoY
เราคาดการณ์กำไรจากการดำเนินงานงวด 3Q53 เท่ากับ 1,398 ล้านบาท (-
41%QoQ,-47%YoY) ผลจากปริมาณการผลิตโอเลฟินส์ลดลงจากการปิดซ่อมบำรุงโรงงาน I4-
1 (กำลังการผลิต 825,000 ตัน/ปี) เป็นเวลา 45 วัน ซึ่งทำให้ระดับการใช้กำลังการผลิตโอเลฟินส์
ลดลงจาก 80% ใน 2Q53 และ 95% ใน 3Q52 เหลือ 65% ใน 3Q53 ขณะที่ระดับการผลิต
เม็ดพลาสติกHDPE และ MEG ยังทรงตัวที่ 85% และ 80% ตามลำดับ ประกอบกับราคา
ผลิตภัณฑ์ที่ชะลอตัวจากแรงกดดันของอุปทานใหม่ที่เข้าสู่อุตสาหกรรม และการชะลอคำสั่งซื้อ
ของลูกค้าขั้นปลายน้ำตามราคาน้ำมันดิบที่ลดลงเป็นผลให้ส่วนต่างราคาเอทิลีนกับแนฟทางวด
3Q53 ลดลงเหลือ US$232/ตัน (-40%QoQ, -46%YoY) ส่วนต่างราคาโพรพิลีนกับแนฟทา
US$420/ตัน (-4%QoQ, -6%YoY) ส่วนต่างราคา HDPE กับแนฟทา US$443/ตัน (-9%
QoQ, -32%YoY) และส่วนต่างราคา MEG กับแนฟทา US$251/ตัน (-24%QoQ, +79%
YoY) อย่างไรก็ดี ค่าเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นกว่า 7% ตลอด 3Q53 เป็นผลให้บริษัทมีกำไรจาก
อัตราแลกเปลี่ยนประมาณ 800 ล้านบาท ซึ่งทำให้กำไรสุทธิ 3Q53 เท่ากับ 2,234 ล้านบาท (-
4%QoQ, -21%YoY)
โครงการขยายกำลังการผลิตเกือบทั้งหมดพร้อมเดินเครื่องผลิต
หลังจากศาลศาลปกครองกลางมีคำสั่งเพิกถอนคำสั่งคุ้มครองชั่วคราวที่ระงับการ
ดำเนินกิจกรรมชั่วคราวของ 76 โครงการในมาบตาพุด ในวันที่ 2 ก.ย. ที่ผ่านมา ปัจจุบัน
โครงการขยายกำลังการผลิตผลิตภัณฑ์ขั้นปลายน้ำของ PTTCH อาทิ โครงการ HDPE I1
expansion เพื่อขยายกำลังการผลิตเม็ดพลาสติก HDPE 300,000 ตัน/ปี (PTTCH 50,000
ตัน, BPE 250,000 ตัน) และโครงการ I4-2 De-bottlenecking เพื่อขยายกำลังการผลิตเอทิลี
นจำนวน 100,000 ตัน/ปี และโพรพิลีน 50,000 ตัน/ปี ได้รับใบอนุญาตเพื่อประกอบกิจการแล้ว
โดยคาดว่าจะเริ่มการผลิตเชิงพาณิชย์ได้ต้นปี 54 รวมไปถึงโครงการอีเทนแคร็กเกอร์เพื่อผลิตเอ
ทิลีนจำนวน 1 ล้านตัน/ปี ที่คาดว่าจะเริ่มผลิตเชิงพาณิชย์ในช่วงเดือน ธ.ค. นี้ หลังจากที่โรงแยก
ก๊าซแห่งที่ 6 ของ PTT เริ่มการผลิตเชิงพาณิชย์ คงเหลือเพียงโครงการขนาดเล็กอย่าง โครงการ
ผลิตเอทิลีนออกไซด์ และเอทิลีนไกลคอล (ส่วนขยาย) ที่อยู่ระหว่างการจัดทำผลการศึกษาผล
กระทบสิ่งแวดล้อม (EIA) และผลกระทบสุขภาพ (HIA) เพื่อประกอบการขอใบอนุญาตในอนาคต
คาดกำไรสุทธิปี 54 เติบโตก้าวกระโดด 85%YoY
เราคาดว่าผลประกอบการ 4Q53 มีแนวโน้มฟื้นตัว QoQ ทั้งจากปริมาณการผลิตที่
สูงขึ้นจากการไม่มีการปิดซ่อมบำรุงโรงงาน และกำลังการผลิตใหม่จากโครงการอีเทนแคร็กเกอร์
ที่จะเริ่มผลิตในเดือน ธ.ค. ประกอบกับส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กับวัตถุดิบที่ฟื้นตัวจากการกลับมา
สะสมสินค้าของผู้ผลิตขั้นปลายน้ำหลังจากที่ชะลอคำสั่งซื้อตั้งแต่ปลาย 2Q53 และไม่มีแรงกดดัน
จากอุปทานใหม่ในต่างประเทศ โดยเรายังคงประมาณการกำไรสุทธิปี 53 เท่ากับ 10,410 ล้าน
บาท เพิ่มขึ้น 53%YoY นอกจากนี้เราคาดว่ากำไรสุทธิปี 54 จะขยายตัวก้าวกระโดดอีก 85%
YoY เป็น 19,309 ล้านบาท โดยเป็นผลจากปริมาณการผลิตเอทิลีนที่เพิ่มขึ้นกว่า 86%YoY
จาก 1.3 ล้านตัน/ปี เป็น 2.4 ล้านตัน/ปี และเม็ดพลาสติก (HDPE, LLDPE, LDPE) เพิ่มขึ้น
2 เท่า YoY จาก 0.5 ล้านตัน/ปี เป็น 1.5 ล้านตัน/ปี โดยเราประเมินระดับการผลิตเต็มที่ 100%
เช่นเดียวกับสมมติฐานของบริษัท ขณะที่ส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์กับวัตถุดิบมีแนวโน้มเสถียรภาพ
มากขึ้นจากปริมาณอุปทานใหม่ที่เข้าสู่อุตสาหกรรมในปี 54 เพียง 4 ล้านตัน เทียบกับปี 53 ที่
เข้ามากว่า 8 ล้านตัน ใกล้เคียงกับอุปสงค์ส่วนเพิ่มในปี 54 ที่ 4 ล้านตัน เราสมมติฐานส่วนต่าง
ราคาเอทิลีนกับแนฟทาเท่ากับ US$384/ตัน (+2%YoY) และส่วนต่างราคา HDPE กับ
แนฟทา US$560/ตัน (+3%YoY)
อยู่ระหว่างศึกษาโครงการใหม่ๆ
บริษัทอยู่ระหว่างศึกษาโครงการลงทุนใหม่เพื่อขยายสินค้าสู่อุตสาหกรรมเฉพาะทาง
(Specialty products) เช่นอุตสาหกรรมยา และเครื่องสำอาง เพื่อรักษาการเติบโตของผล
ประกอบการในอนาคตหลังจากที่โครงการขยายกำลังการผลิตต้นน้ำ (หรือโครงการอีเทนแค
ร็กเกอร์) และปลายน้ำ (หรือโครงการขยายและผลิต HDPE, LLDPE, LDPE) เข้าสู่ช่วงเก็บ
เกี่ยวผลกำไรในปี 54-55 ทั้งนี้รูปแบบการลงทุนจะเป็นลักษณะเข้าซื้อกิจการในต่างประเทศเป็น
หลักเพื่อให้สามารถสร้างกระแสเงินสดได้ทันที อย่างไรก็ดี เราคาดว่าผลประกอบการจากการลง
ทุนในช่วงเริ่มต้นจะไม่มีนัยเมื่อเทียบกับธุรกิจหลักในปัจจุบันของบริษัท โดยเราคาดว่า
แผนการลงทุนดังกล่าวจะเริ่มเป็นรูปธรรมมากขึ้นในช่วงต้น-กลางปี 54
ควบรวม PTTAR-PTTCH อาจไม่ใช่คู่ที่เหมาะสม
จากกระแสข่าวที่อาจมีการเปลี่ยนคู่การควบรวมจาก PTTAR-IRPC เป็น PTTAR-
PTTCH เราประเมินว่าอาจเป็นการควบรวมที่ยังไม่เหมาะสมในทางปฏิบัติ เนื่องจากรูปแบบการ
ผลิตที่ใช้วัตถุดิบหลักคนละชนิด โดย PTTAR เป็นผู้ผลิตสาย Naphtha ขณะที่ PTTCH อยู่ใน
สาย Ethane อีกทั้งปัจจุบัน PTTAR และ PTTCH มีการร่วมมือเพื่อดำเนินธุรกิจบางส่วนแล้ว
เป็นผลให้ผลประโยชน์ส่วนเพิ่มจากการควบรวมอาจไม่จูงใจต่อผู้ถือหุ้นทั้งสองบริษัท นอกจากนี้
เราคาดว่าการควบรวมระหว่าง PTTAR-PTTCH ยังไม่มีความชัดเจน เมื่อเทียบกับกรณี
PTTAR-IRPC ที่มีการแลกเปลี่ยนข้อมูลและศึกษาประโยชน์จากการควบรวมในครั้งนั้นอย่าง
ละเอียด อย่างไรก็ดีประเด็นการควบรวมยังจำเป็นต้องติดตามต่อไปเนื่องจากมีสาระสำคัญต่อการ
เปลี่ยนแปลงด้านพื้นฐานไปในทิศทางที่ดีขึ้น
ราคาหุ้นไม่แพงเมื่อเทียบกับภูมิภาค
ราคาหุ้นที่ปรับตัวสูงขึ้นต่อเนื่องตั้งแต่ต้นเดือน ก.ย. ที่ผ่านมา หลังจากปัญหามาบตาพุด
คลี่คลายและทำให้โครงการขยายกำลังการผลิตทั้งผลิตภัณฑ์ต้นน้ำและปลายน้ำของบริษัท
สามารถเริ่มการผลิตได้ตามแผนในต้นปี 54 แม้ว่าราคาหุ้นปรับตัวขึ้นแล้วกว่า 31% และซื้อขาย
ที่ระดับ Prospective P/E ratio ปี 54 ที่ 10.5 เท่า ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของผู้ประกอบการอื่น
ในภูมิภาคที่ 10.6 เท่า แต่เราประเมินว่าหุ้น PTTCH สามารถซื้อขายในระดับ P/E ratio ที่สูง
กว่าค่าเฉลี่ยเนื่องจากมีอัตราการเติบโตของกำไรสุทธิต่อหุ้นปี 54 ที่สูงกว่า 85%YoY เทียบกับ
ค่าเฉลี่ยของผู้ประกอบการในภูมิภาคที่อยู่เพียง 7%
ปรับมูลค่าพื้นฐานขึ้น 29% เป็น 162 บาท แนะนำ ซื้อ
เราปรับลดอัตราคิดลดกระแสเงินสดที่ใช้ในการคำนวณมูลค่าพื้นฐานลงจาก 12.8%
เหลือ 11.3% นอกจากนี้เรานำการคำนวณมูลค่าพื้นฐานโดยวิธี P/E multiple มาร่วมในการ
ประเมินมูลค่าพื้นฐานใหม่เพื่อสะท้อนผลประกอบการที่ขยายตัวสูงในปี 54 และราคาหุ้นที่ขยาย
ตัวในปัจจุบัน โดยสมมติฐาน P/E ratio ปี 54 เท่ากับ 13 เท่า ใกล้เคียงกับผู้ประกอบการราย
ใหญ่ในภูมิภาคเป็นผลให้มูลค่าพื้นฐานใหม่สำหรับปี 54 เพิ่มขึ้น 29% จาก 125 บาท เป็น 162
บาท
เรียบเรียง โดย ปุณณภา นาเมืองรักษ์
อีเมล์แสดงความคิดเห็น commentnews@efinancethai.com
ที่มา อีไฟแนนซ์ไทย วันที่ 01/10/10 เวลา 9:21:11
ไม่มีความคิดเห็น:
แสดงความคิดเห็น